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尽管注册制可能在供给端造论坛外链成资金面压力偏紧

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发表于 2018-6-4 15:31:32 | 显示全部楼层 |阅读模式

  过去几年的二季度市场呈现经济下行压力加大与政策预期衰减特征,基本面恶化与风险溢价攀升使得权益资产市场受到宏观环境的压制;今年二季度相较于往年可能有所不同,经济风险下降甚至边际改善,改革政策逐步落实与推进,信用风险继续收敛等或对权益市场起到...请关注今日股市最新消息
  过去几年的二季度市场呈现经济下行压力加大与政策预期衰减特征,基本面恶化与风险溢价攀升使得权益资产市场受到宏观环境的压制;今年二季度相较于往年可能有所不同,经济风险下降甚至边际改善,改革政策逐步落实与推进,信用风险继续收敛等或对权益市场起到一定的支撑。
  我们对春季市场保持乐观,上证指数将步入3700-4000点区域,政策面与基本面双轮驱动,市场上行逻辑转向由改革政策与经济基本面支撑,且核心变量缓慢向基本面因素切换:经济基本面悲观预期的修复;改革推动下的股权风险溢价下降;大类资产角度股票资产仍然处于相对占优位置,经济边际向好与改革提振信心有助于加快增量资金新一轮入市。
  增量资金可能是二季度决定市场配置的更重要因素,建议在边际上增配周期蓝筹精选成长:关注受益于经济增长认知逐步改善的实体周期类资产,如钢铁、有色、机械、交运、建筑建材等,以及受益于金融改革政策弹性与资产交易杠杆弹性的金融资产。成长股需要提防绩差股的调整压力,建议关注新能源、医疗服务以及精选互联网+主题。主题方面重点挖掘国企改革和一带一路战略,电力改革、金融改革等行业改革,以及京津冀与长江经济带区域主题等。
  1、历年来二季度的市场特征:经济下行与政策衰减
  最近几年二季度股票市场走势都相对疲软,其原因在于:经济增长预期的证伪。3月中下旬宏、微观量价数据的表现基本都反映经济在二季度边际下行压力加大,包括总量增长的弱势与经济结构层面的恶化。政策效应的衰减。政策在二季度无亮点,可预期的空间相对有限,金融层面单兵突进的改革,很多时候加大了市场对于利率市场化中前期负面冲击的预期。由此导致的基本面预期恶化与风险溢价攀升,对市场构成较为明显的压力。
  2、今年不同的二季度市场特征:风险收敛与改革强化
  经济增长风险下降,边际上或有改善
  宽货币向宽信用的传导在增强,信贷尤其是中长期贷款的持续放量有助于经济投资端的趋稳,短期货币信用与实体投资增速的背离,可能与表外转表内以及实体非标到期的偿付有关。考虑到货币政策仍在努力降低实体融资成本刺激信用投放,以及实体表现滞后于货币政策1-2个季度,预计二季度实体需求下行风险有限,甚至在边际上有所改善。
  今年库存调整压力要小于往年,尤其是中上游原材料库存,即制造业去库存化压力下降。另外,房地产政策的持续放松也将使得地产市场的调整压力有所收敛。
  从结构上看,利率市场化对实体融资成本的冲击基本趋于尾声,制造业去杠杆去产能压力最差阶段可能也已经过去,诸如今年由解铝、钢铁等行业的供需过剩压力相对2014年要有所好转,加之原材料成本下移,工业企业利润率开始回升。产业结构调整的影响逐步加大,服务业、信息产业比重边际上逐步攀升。
  经济总量增长风险逐步收敛(GDP增速逐步靠近市场预期的6.5%左右的潜在增长率),以及结构上的逐步改善,实体经济对于资本市场的负面约束在释放。考虑到短期可能的边际企稳改善,悲观预期差存在向上修复空间。
  改革逐步推进落实,政策预期空间仍在
  国企改革的推进与落实仍然可以期待。在2015年地方两会上,有超过25个省市对国企改革的方向与具体实施给出了较为明确的方向,并对2014年出台的改革指导意见进一步深化。尽管当前自上而下深改文件尚未出台,但各个地方的国资改革力度在逐步加大,近期安徽、上海、江苏、山东等地国资改革值得关注。
  一带一路的外向战略与京津冀和长江经济带的内部区域战略亦是焦点,尤其是不能低估部分G7经济体加入亚投行的政治与经济影响力。
  金融改革、电力体制改革、资本市场改革等呈现多点开花格局,也有助于提升市场的政策预期空间。
  我们认为改革政策的逐步推进,将有助于增强市场对政府的信心并提振风险偏好,强化政策托底市场与市值管理的自我预期。
  利率体系变革冲击减弱,信用风险继续收敛
  利率市场化与投融资体制的变革的冲击在逐步减小,这包括:1)资金定价上无风险利率的切换与风险溢价的合理定价已经发生;2)信用风险在逐步释放,信用下行周期或有所企稳,即政府信用体系在加快重建;3)无风险利率逐步下移,货币政策宽松基调确立,流动性风险收敛。一季度货币政策继续降息降准,以及财政方面存量债务置换政策进一步加强了我们的判断。
  从海外经验看,在货币宽松与财政层面也相对积极背景下,主权债务危机与信用风险暴露的可能性都在下降。
  我们预计二季度仍有降息与降准空间,利率曲线或缓慢下移,信用风险尾部冲击的可能性不大。
  2015年是资本市场交易制度改革大年,包括对外开放、金融工具创新与制度市场化三个方面,这些对资本市场都会起到推波助澜的作用。伴随着注册制的临近,当前市场对注册制的影响较为关注。我们认为其影响将体现在结构上,尽管估值体系会受到边际上的影响,但市场整体受到的冲击可能有限。
  注册制的推进是一个渐进而非一个短期快速过程,中短期供给的冲击相对有限。
  从大环境看,当前市场进入一个股权扩容与交易活跃的繁荣期,投融资体制的变革意味着直接融资占比的显著提升,股权市场的地位在加强。尽管注册制可能在供给端造成资金面压力偏紧,但同时我们要看到,大类资产中股权资产的相对价值在逐步抬升,资金配置也将更青睐于权益市场。同时从政策角度看,市场交易制度改革的加快以及金融市场改革的逐步深化,或在一定程度上为投资者提供了国家作为市值管理人的预期。
  很大程度上,注册制等交易制度改革,对于市场运行趋势的冲击仍然是一种价值外的因素,短期影响相对显著,但并不会造成趋势性的冲击。当然由于2015年资本市场改革加快,这类价值外冲击需要更加值得关注。
  从微观角度看,注册制改革尽管将会放宽市场准入门槛,给二级市场带来供给与业绩压力,但同时作为相对市场化改革有助于完善A股市场制度体系,增强中小企业投融资能力,从而刺激企业经营活力,并在很大程度上改善公司治理。
  类比于当年的股权分置改革,投资者一开始也担忧股市扩容的负面压力,随后却迎来了A股史上最大牛市的诞生。当然这更多受益于当时的宏观经济环境,但改革却实实在在的改善了上市公司的治理结构,以及提高信息披露的透明度,增强了企业与居民的股权投融资偏好,提升了资产证券化比率。因此,我们认为注册制改革对于市场的结构影响更为显著,市场定价将会更加靠近基本面,题材股、绩差股将会受到较为明显的负面影响。而对于市场整体,如果考虑到国企改革推进、金融市场改革促进股权市场大发展等政策,不需要把注册制当作利空来看待。
  1、大类资产相对重估,维持增量市场
  首先资本市场是一个开放系统,而非回到2013年之前的存量博弈市场,其中的主要逻辑在于:1)利率环境与货币政策的差异,利率体系变革的负面冲击(利率中枢攀升且信用风险加大)已经逐步过去,大类资产已经成为一个开放型系统,而非分割的封闭状态;2)经济基本面的认知,使得系统性的不确定风险在下降,且边际变化角度今年可能有阶段好转;3)资本市场改革以及交易层面的惯性加大了社会资金资产配置的调整。
  从大类资产相对价值角度看,相较于债券资产、商品与不动产等实物资产,股票资产仍然处于相对占优位置:1)改革政策的风险溢价调整仍然有利于权益资产;2)经济基本面预期改善弹性更大;3)利率中枢趋势上仍然处于缓慢下行通道中。
  但是我们同时强调,单纯地从估值角度看,A股与债券等大类资产已经趋于均衡。我们认为单纯的流动性效应可能难以提升股票的相对价值,而经济基本面预期的修复与政策层面改革推进带来的风险溢价调整,可能会带来新一轮的增量资金入市行情。近期股票市场新增开户数、活跃账户数、融资余额以及客户结算保证金或反映了大类资产配置对于股票资产的钱多任性仍将持续。
  2、政策与基本面驱动,迎接春季攻势
  从影响市场的核心变量来看,我们将去年四季度以来的市场行情分为流动性政策基本面驱动三个阶段。流动性驱动的估值修复行情的收尾以三个均衡为特征:大小盘估值溢价相对均衡、股债估值溢价相对均衡以及A股相对于海外新兴市场估值趋于均衡;春节前至当前属于政策驱动阶段,产业与改革政策带来的股权资产风险溢价调整,带来成长行情与改革主题机会;进入二季度,市场将由改革政策+经济基本面双轮支撑,且核心变量缓慢向基本面因素切换。我们对春季市场保持乐观,二季度可积极进取,上证指数将步入(3700-4000)区域,政策与基本面构成本轮市场上行的驱动力。
  1)经济基本面悲观预期修复,量价指标可能都有所企稳,企业盈利趋势可能有所好转。实际上从市场角度看,注意到近期债券市场对货币政策宽松利好敏感度下降,以及商品市场对利空经济数据免疫力增强,或也印证了经济基本面预期存在较大向上修复空间。
  2)股权风险溢价继续下移,一方面一带一路与国企改革加快推进有助于增强市场信心提振风险偏好,另一方面信用风险下降反映了政府信用处于修正回升期。
  3)从大类资产角度看,经济悲观预期的修复与改革逐步推进的信心强化有助于加快增量资金新一轮入市。如果说去年四季度增量资金的入市,是源于无风险利率下行带来股票在大类资产中相对价值的提升,当前增量资金可能更多源于股票资产内在价值的提升。
  我们需要强调的是,由于无论是国内资产内部或是相较于海外市场,A股估值都不再是处于绝对低估状态,因此单纯的无风险利率下行带来的估值修复效应可能下降。从策略判断框架角度,分子项改善(来自于经济预期差修复)与风险溢价(来自于改革政策预期)下行构成市场的上行动力。
  1、逻辑:牛市思维下的轮动效应
  配置逻辑上仍然保持牛市思维,关注增量资金入市带来的高弹性资产以及资产价格的轮动效应:注意到近期银转证继续呈现明显大幅净增状态,显示增量资金在二季度可能是决定资产价格的更重要因素;对比2006-2007年牛市,大小盘的表现并非对立,而更多是轮动和共同繁荣。
  2、行业:增配周期蓝筹,精选成长
  边际上增加周期蓝筹配置
  基本面预期差的修复,与改革推进下传统存量资产风险溢价的下降,将推动周期蓝筹迎来又一个配置风口,但相较于去年四季度利率敏感性资产行情,当前的实体周期类资产可能弹性会更大。建议关注钢铁、有色、机械、交运、建筑建材等周期类资产。对于金融资产如非银、银行与地产而言,我们继续看好,推荐逻辑是金融改革的政策弹性与资产交易的杠杆弹性。
  成长关注环保新能源与互联网+主题
  在周期蓝筹估值经历去年四季度以来的修复后,低估值效应的弱化使得存量资产大幅迁移再配置的空间下降。这意味着即使二季度周期蓝筹表现相对占优,成长股可能也不会出现显著的调整。考虑到政策的活跃与资金面的充裕,成长股既需要注意短期涨幅过大与注册制预期下的结构性调整压力,同时也仍存在较为明显的投资机会。建议关注业绩确定性较好的新能源与医疗服务,以及政策性空间较大与产业变迁大趋势下的互联网+主题。




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